содержащиеся в них, находятся в публичном доступе. Поэтому аналитики Ситибанка предлагают использовать в качестве расчетного значения, отражающего динамику облегчения ограничений, стандартное ограничение в кредитах фондам прямых инвестиций — на долг к EBITDA через год после приобретения компании (LBO). Они сравнивают этот показатель со средним его значением в момент ее приобретения. Если эта сумма увеличивается, значит, компании дается возможность медленнее выплачивать долг, что свидетельствует об облегчении ограничений на финансовые показатели.
Этот показатель аналитикам Ситибанка удалось рассчитать начиная с 2000 г. (рисунок 3.23).
Этот показатель улучшает предсказательную силу моделей, прогнозирующих уровень дефолтов в какие-то периоды, однако, как и другие аналоги, он не исключает больших отклонений от фактической ситуации. На основании изложенного анализа можно примерно представить себе разные аспекты методологии предсказания уровней дефолтов. Следует отметить, что почти все эти модели уже в конце 2007 г. прогнозировали резкий рост дефолтов начиная с 2008 г., однако мало кто поверил в эти предсказания, так как в момент их появления экономика продолжала расти и всем казалось, что правительствам удалось стабилизировать финансовые рынки. Интересно, насколько близок окажется к реальности прогноз дефолтов Moody’s, приведенный на рисунке 3.20?
Кризис дефолтов на российских рынках капитала в период между сентябрем 2008 г. и мартом 2009 г.
Примеры поведения российских корпораций и их собственников в период между сентябрем 2008 г. и мартом 2009 г. дает наиболее наглядное понимание причин дефолтов202 на рынках долгов. Для этого периода были характерны наиболее распространенные ситуации по компаниям, находящимся в преддефолтном/дефолтном состоянии:
смена собственника, произошедшая незадолго до выплат по публичному долгу. Зачастую новый собственник получает компанию за долги и не желает продолжать бизнес. За короткий срок новый акционер пытается вывести наиболее ликвидные активы (примеры — «Миннеско Новосибирск», «Еврокоммерц»);
намеренное выведение активов действующими акционерами компании (пример — «Инком-Лада»);
отсутствие поддержки государства или региональных правительств в компаниях с большим государственно-региональным участием. При появлении проблем у компании-эмитента субфедеральные органы стараются отстраниться от дефолта (примеры — «Эйр Юнион», «КрасЭйр», «Томскинвест»);
самостоятельное возбуждение процедуры банкротства/самоликвидации до либо после наступления обязательств по долгу с целью дальнейшего ухода от ответственности перед инвесторами (примеры — «Марта», «Сорус капитал», «Парнас-М», Альянс «Русский Текстиль»);
затягивание начала процедуры банкротства и попытки оспорить легитимность выпусков, даты выплат по офертам (примеры — МОИА, ИНПРОМ, АЛПИ).
В целом поведение дефолтов во время рецессий в развитых и развивающихся странах похоже и проходит несколько стадий. На первой наблюдаются проблемы у банков, в сфере розничной торговли, грузоперевозок и девелоперов. На второй стадии проблемы начинаются у региональных правительств203, коммунального сектора, добывающих компаний. Кроме того, на этой стадии банки подвергаются вторичному удару.
3. Особенности функционирования рынка валют развивающихся стран
Десятилетие с 1998 по 2007 г. было ознаменовано успехом развивающихся стран. В числе прочего многим из них удалось стать экспортерами капитала и победить инфляцию в своих государствах. Таким образом, инвесторы получили возможность покупать валюты, которые были более стабильны с точки зрения общей ситуации с финансами в своих странах, и при этом не бояться их немедленного обесценения из-за растущей инфляции. При этом инвесторам удавалось заработать на более высоких ставках в этих странах. В результате получилось, что значительную часть динамики валютных курсов можно было объяснить разницей в процентных ставках этих валют и доллара204. Более того, разницей процентных ставок также можно было объяснить и поведение других валютных пар, особенно против иены.
Мы уже описывали, как эта динамика закончилась осенью 2007 г. — весной 2008 г. колоссальным удорожанием иены, когда инвесторы были вынуждены ликвидировать свои инвестиции и в процессе откупать иену, чтобы закрыть короткие позиции в ней. Однако даже в этот период поведение валюты отражало динамику процентного дифференциала между двухлетними облигациями США и Японии. Это неудивительно, поскольку процентные ставки в США падали, чтобы защитить экономику и рынки от дальнейшего крушения. Таким образом, похоже, разница между процентными ставками отразила и направление изменения валютных курсов во время роста долларовых процентных ставок, и динамику во время их падения.
Другое дело, что при росте долларовых процентных ставок, на фоне растущей экономики США и общей стабильности в мире, уменьшается волатильность рынков, а во время их падения она резко увеличивается. В результате на росте долларовых ставок и курса доллара зарабатывать проще, чем на их падении.
Еще раз повторимся: похоже, именно в маловолатильные периоды инвестирование, базирующееся на процентном дифференциале («кэрри трэйд»), имеет смысл, поскольку инвесторы не боятся потерять на волатильности гораздо больше, чем они зарабатывают на разнице в процентных курсах. Однако даже в эти периоды не только разница между процентными ставками, скорее всего, влияла на усиление валют против доллара. Так, EUR рос в период 2003–2008 г., когда шла диверсификация золотовалютных резервов центральных банков из доллара в евро. Валюты развивающихся стран привлекали инвесторов ввиду роста профицита их торговых балансов и т.д. Лучшим примером того, что процентный дифференциал не является единственным фактором в определении направления курсов валют, является то, что, несмотря на рост процентного дифференциала между ставками в национальных валютах типа рубль и доллар, валютные курсы этих стран резко упали в период начиная с осени 2008 г. (таблица 3.6).
В условиях поголовной девальвации валют против доллара интересно, что процентные ставки этих валют и золотовалютные резервы (ЗВР) менялись по-разному (рисунок 3.24).
Эти графики наглядно показывают, что высокая процентная ставка и позитивная динамика золотовалютных резервов не обязательно гарантируют укрепление валюты. Сравните поведение рубля и турецкой лиры, для того чтобы убедиться в том, что рост процентных ставок и стабильность ЗВР не привели к укреплению рубля, в то время как обратная ситуация позволила укрепиться турецкой лире быстрее, чем рублю.
К факторам, которые способны объяснить эту аномалию, относятся не только ожидания рынка, но и политика центробанков данных стран. Так, в России ЦБ фактически стимулировал девальвацию до курса, при котором он ожидал бездефицитный торговый баланс. Падение рубля объяснялось падением стоимости нефти. При этом ЦБ руководил падением курса, в том числе путем предоставления рублевого финансирования под еврооблигации, деноминированные в долларах. Весь российский рынок фактически брал рубли у
