пытки). Зарабатывая на нескольких крупных сделках, трейдер теряет на большом количестве незначительных — такая ситуация часто возникает при неумелом использовании диверсификации.
Графики, отражающие результаты инвестиционной деятельности (рисунки 4.1а, 4.1б, 4.1в и 4.1г), требуют особых комментариев. Есть несколько типов графиков, демонстрирующих разные стили ведения позиций.
1. «Ступени» — отдельные выигрышные сделки, характерные для инсайдеров.
2. «Поднятие на холм» — постепенный повышательный тренд, характерный для маловолатильного стиля торговли опытных трейдеров и диверсифицированных портфелей.
3. «Крутой холм — пологий спуск». График характерен для цикла «незначительные потери — значительный выигрыш — незначительные потери — значительный выигрыш». Он возникает, например, у трейдеров, торгующих длинными захеджированными, в том числе опционными, позициями. Они теряют понемногу на хедже и зарабатывают единовременно на основной позиции. Если вы в целом правы насчет динамики, но не угадываете момент входа, у вас также будет похожий график. Он тоже описывает поведение недиверсифицированных портфелей.
4. «Обрывистый». Он представляет собой противоположность предыдущему и отражает медленный набор прибыли и резкие убытки. Такой график очень характерен для трейдеров, продающих опционы: они медленно получают доход от амортизации премии, но много теряют, когда рынок движется против них. Если вы инвестируете в облигации с низким кредитным рейтингом, то получаете большой купонный доход и периодически теряете крупные суммы на дефолтах.
Если график ваших результатов не описывается теми, что приведены автором в этой главе, следует подумать, насколько системными они являются, и, возможно, ужесточить дисциплину.
Индексирование
Одна из наиболее спорных тем в инвестиционном бизнесе — выбор эталона эффективности. Согласно классической финансовой теории, целью портфельного менеджера является получение максимального дохода при минимальном риске. Поскольку определить значение этих понятий было довольно трудно, начали использовать индексирование и коэффициенты, измеряющие волатильность результатов.
В связи с этим существует два типа фондов: одни измеряют свои результаты в абсолютном выражении, а другие — по отношению к эталону (индексу). Первые более понятны: чем больше заработано, тем лучше.
Индексирование — это измерение результатов по отношению к некоторому рыночному индексу. В настоящее время рассчитывается и публикуется большое количество индексов самых разных рынков. К примеру, если вы торгуете акциями РТС, то сравниваете свои результаты с индексом РТС. Если вы торгуете еврооблигациями стран с возникающей экономикой, то сравниваете результат с индексом EMBI.
Сопоставим два метода с точки зрения справедливости измерения абсолютного и относительного результата. Предположим, вы заработали 10% (абсолютный результат), а рыночный индекс в вашей категории вырос на 15%. Как бы вы оценили свой результат — как хороший или посредственный? Представьте себе, что вы не просто читатель, а подзащитный. Какие бы вы привели аргументы?
1. Ваш результат лучше, чем в 90% фондов, входящих в вашу категорию, и хуже только 3% из них, при этом вы бы разделили всех участников на категории получивших: «15% и выше», «от 10–15%», «ниже 10%...», т.е. «немного» подыграли бы себе.
2. Ваш результат лучше, поскольку его волатильность была меньше, а следовательно, и риск для инвесторов.
3. В состав индекса входят активы с большим риском дефолта.
4. Вам реже приходилось менять активы, входящие в состав вашего портфеля, что свидетельствует о высоком качестве первоначального анализа, независимости от фактора удачи (связанной с более быстрым обращением портфеля), т.е. «я умнее и стабильнее, да и дешевле».
При этом лишние 3–5%, принесшие прибыль в отдельный период, могут свидетельствовать об удаче на одной сделке. Получается, что относительные показатели, так же, как и абсолютные, сами по себе могут сказать не о многом и в обоих случаях имеет значение только очень существенная разница в результатах. Тем не менее оба подхода дают сделке некую дополнительную характеристику.
Они стимулируют очень разные процессы принятия решений в бизнесе управления инвестиционными фондами. При измерении в абсолютных величинах вы можете делать все, что вам угодно, в рамках своего мандата. Индексы же требуют подбора активов, которые максимально к ним близки в ценовой динамике. Предположим, вы не хотите рисковать своей работой. Как вы будете инвестировать, если ваш результат измеряется против индекса?
Вы знаете, что бóльшая часть инвесторов показывает результаты, которые оказываются хуже индекса, поэтому вам проще, чтобы состав вашего портфеля ему соответствовал. В 2001 г. управляющие фондами в своих беседах постоянно затрагивали вероятность аргентинского дефолта. Многие из них были уверены, что аргентинский долг окажется в дефолте. Но этот момент долго не наступал! Они продавали аргентинские облигации, а их цена росла, и результат оказывался хуже индекса. При этом управляющие фондами понимали, что при сохранении позиции они в конце концов потеряют деньги, но их результат окажется не хуже среднего, особенно по сравнению со многими другими инвесторами. Что разумнее всего делать консервативному человеку? Ответ очевиден, поэтому, несмотря на свои убеждения, они держали позиции, в которые не верили. Прошло несколько лет, прежде чем многим сторонникам индексирования пришлось признать, что оно стимулирует посредственные результаты всей отрасли. Поэтому сейчас появилось больше фондов, ориентирующихся на абсолютные результаты. На наш взгляд, более справедливую оценку деятельности фондов дает комбинация индексирования и абсолютных результатов.
Коэффициент Шарпа
Коэффициент Шарпа (КШ) измеряет прибыль на единицу риска (точнее, волатильности) сверх безрисковой ставки.
КШ = (Р – БС)/СОР,
где
Р — финансовый результат;
БС — безрисковая ставка;
СОР — стандартное отклонение результатов,
где
n — количество месяцев (периодов) в выборке;
pi — результат периода i;
p — средний результат периода.
Так, десятилетний КШ равен (среднемесячный результат в годовом измерении — средняя месячная безрисковая ставка за десять лет)/ СОР месячных результатов в годовом исчислении.
Суть КШ заключается в том, что можно получить высокий показатель путем увеличения результатов и снижения СОР — волатильности. Обратите внимание: данный подход основан на том, что концепция волатильности равна концепции риска. При этом СОР растет и КШ падает, если ваша прибыль была единомоментной, например в одном из десяти периодов, а не стала постепенным нарастающим итогом за год. Иными словами, если вы заработали больше, чем ожидали, эффект от роста КШ может быть даже негативным.
На первый взгляд, простое замечание, но получается, что, если вы считаете какую-то инвестицию очень выгодной и хотите сделать ее непропорционально большой, вам нужно заботиться не только о возможных абсолютных, но и об относительных потерях (увеличении стандартного отклонения результатов). Таким образом, эта формула значительно меняет ваш
